Wer hat eine Stimme? Freiheit und die Zukunft der Kapitalmärkte

Was hat die Zukunft der Kapitalmärkte mit einer Neuinterpretation von Freiheit zu tun? Auf den ersten Blick scheint die Antwort naheliegend. Kapitalmärkte werden oft mit wirtschaftlicher Freiheit verbunden. Sie ermöglichen es Unternehmen, Kapital aufzunehmen und zu wachsen. Zugleich bieten sie Einzelpersonen Möglichkeiten zum Sparen und Investieren. Kapitalmärkte können Chancen erweitern und Innovation fördern. Marktpreise beeinflussen, wie Unternehmen Zugang zu Kapital erhalten.

Doch das ist nur die halbe Wahrheit. Kapitalmärkte erfüllen auch eine Signal-, Disziplinierungs- und Legitimierungsfunktion. Sie sind ein Ort, an dem Entscheidungen fallen. Marktpreise erzählen eine klare Geschichte: Sie zeigen genau, welche Unternehmen Finanzierung erhalten, welche Unternehmensstrategien belohnt werden und welche Risiken Investoren bereit sind einzugehen. Die Kapitalallokation entscheidet daher mit, wie und in welche Richtungen sich unsere Volkswirtschaften entwickeln.

Unternehmen in einer sich rasch wandelnden Welt

Das gewinnt besondere Bedeutung, wenn wir die veränderte Rolle von Unternehmen in unserer Gesellschaft in den vergangenen Jahrzehnten betrachten. Wir leben in einer Welt des raschen Wandels und sind mit drängenden Problemen konfrontiert. Unternehmen werden nicht mehr allein an ihrem Gewinn gemessen. Die Erwartungen von Kundinnen und Kunden, Mitarbeitenden und Investoren haben sich verändert. Unternehmen sollen auf den Klimawandel, soziale Ungleichheit, technologische Umbrüche und politische Rahmenbedingungen reagieren. Während manche den Aufstieg der unternehmerischen Verantwortung begrüssen, befürchten andere, er gebe Führungskräften unkontrollierten Spielraum, eigene Interessen zu verfolgen. Bevor wir aber fragen, ob Unternehmen Ziele jenseits finanzieller Rendite verfolgen sollen, müssen wir eine grundlegendere Frage stellen: Wer entscheidet darüber?

Wessen Präferenzen werden letztlich vertreten?

Eine Antwort lautet: die Aktionärinnen und Aktionäre. Durch ihre Stimmabgabe wählen sie Verwaltungsräte und äussern sich zu Managervergütung, Unternehmensumstrukturierungen, Governance-Regeln sowie einer wachsenden Zahl von Umwelt- und Sozialanträgen. Dies wird mitunter als «Aktionärsdemokratie» bezeichnet. Aber die Analogie ist natürlich unzureichend.

Anders als im politischen Kontext basiert das Unternehmenswahlrecht auf Kapital und nicht auf Staatsbürgerschaft: Je mehr Anteile ein Investor hält, desto grösser sein Einfluss. Zudem können Investoren ihre Stimmkraft jederzeit durch den Kauf oder Verkauf von Aktien vergrössern oder verkleinern. Darüber hinaus sind Aktionäre nicht die einzige Gruppe, die von unternehmerischen Entscheidungen betroffen ist. Mitarbeitende, Kundinnen und Kunden, lokale Gemeinschaften und künftige Generationen können erhebliche Interessen haben, ohne dem Kreis der stimmberechtigten Aktionäre anzugehören. Schliesslich geben viele Aktionäre ihre Stimme nicht direkt ab, sondern vertrauen auf Intermediäre wie Vermögensverwalter, Pensionskassen und Stimmrechtsberater – eine Konstellation, die Fragen aufwirft, wessen Präferenzen letztlich vertreten werden. Dennoch stehen beide Systeme vor einer ähnlichen Herausforderung: Formale Beteiligung garantiert nicht automatisch eine wirksame Stimme.

Eine informierte Stimmabgabe erfordert Zeit und Aufmerksamkeit. Für einen Privatanleger mag es kaum realistisch sein, sich durch regulatorische Pflichtmitteilungen zu arbeiten – erst recht, wenn er ein breit diversifiziertes Portfolio hält. Für eine Pensionskasse oder einen Vermögensverwalter kann das jährliche Abstimmungsvolumen so gross sein, dass sie auf Intermediäre angewiesen sind. Hier stellt der Begriff der Freiheit höhere Anforderungen. Denn Freiheit ist nicht nur die Abwesenheit von Zwängen, sondern auch die Fähigkeit, Entscheidungen in der Praxis tatsächlich zu treffen. Ein Stimmrecht, das zu kostspielig oder zu komplex ist, um genutzt zu werden, mag auf dem Papier bestehen – bleibt aber inhaltlich schwach. Dasselbe gilt, wenn die Stimmabgabe zur blossen Formalie verkommt oder eine Handvoll Institutionen unverhältnismässigen Einfluss erlangt, weil andere die Beteiligung verweigern.

Die Ausgestaltung des Unternehmensmitbestimmung

Während meiner Zeit am St.Gallen Collegium habe ich die Ausgestaltung des Unternehmenswahlrechts untersucht, da ich überzeugt bin, dass es darauf ankommt, wie Informationen aufbereitet und Stimmzettel strukturiert werden. Obwohl diese Faktoren bei politischen Wahlen als bedeutsam bekannt sind, gelten sie in gleicher Weise für die Unternehmenswelt. Mit Blick auf die Zukunft versprechen digitale Instrumente und künstliche Intelligenz, die Hürden zur Beteiligung zu senken – doch die damit verbundenen Risiken dürfen nicht ignoriert werden. Wenn Abstimmungsentscheide an Algorithmen ausgelagert werden, wird die Stimmabgabe zwar einfacher, echte Beteiligung nimmt jedoch ab. Die Herausforderung besteht darin, Systeme zu entwickeln, die Präferenzen genauer bündeln.

Natürlich ist die «Unternehmensdemokratie» keine vollständige Antwort auf die gesellschaftliche Verantwortung von Unternehmen. Dennoch ist sie – neben der Regulierung – ein zentrales Element. Je mehr wir von Unternehmen erwarten, dass sie mehrere Ziele in Einklang bringen, desto wichtiger wird es zu verstehen, wie ihre Eigentümer Prioritäten setzen und wie Führungskräfte diese interpretieren. Die Zukunft der Kapitalmärkte dreht sich um Renditen, neue Technologien und auch um Unternehmensführung. Märkte können Freiheit erweitern, aber das geschieht nicht von selbst. Ihre Regeln bestimmen, wessen Entscheidungen zählen und wessen Stimmen gehört werden.

Freiheit in Kapitalmärkten neu zu denken bedeutet, über die schlichte Vorstellung hinauszugehen, dass weniger Einschränkungen stets mehr Freiheit bedeuten. Es bedeutet zu fragen, ob Menschen durch die Institutionen, die ihre Ersparnisse anlegen und die Wirtschaft um sie herum gestalten, tatsächlich Handlungsmacht ausüben können. Die Aufgabe lautet, Kapitalmärkte zu gestalten, deren Regeln Freiheit substanziell und wirksam machen.