Bergab zur Milliardenbewertung

«Behold, the Nikola One in motion» (Seht her, der Nikola One in Bewegung): So betitelte das amerikanische Startup Nikola 2018 ein Werbevideo. Zu sehen war ein wasserstoffelektrischer Sattelschlepper, der lautlos und souverän über eine Landstrasse glitt, scheinbar bereit für den Einsatz. Am 10. September 2020 veröffentlichte Hindenburg Research einen Report mit Telefonmitschnitten, internen Mails und Fotomaterial. Das Analysehaus verdiente als Leerverkäufer an fallenden Kursen, auch an denen von Nikola. Entsprechend breit stellte es die Vertrauenswürdigkeit des Startups infrage. Medial avancierte dabei ein Detail zum Symbol des Betrugs: Der Nikola-Lastwagen fuhr nicht. Er rollte. Man hatte ihn auf eine Anhöhe geschleppt; den Rest besorgte die Schwerkraft. Was folgte, war ein Absturz.

Die Fallhöhe war beträchtlich. Im Juni 2020 war Nikola über eine SPAC-Fusion an die Nasdaq gelangt und zeitweise höher bewertet als Ford, obwohl das Unternehmen kaum Umsatz machte. Zwei Tage vor dem Hindenburg-Report hatte General Motors (GM) eine Partnerschaft angekündigt. Zehn Tage nach dem Report trat Nikola-Gründer Trevor Milton zurück. Im Dezember 2023 wurde er wegen Wertpapier- und Überweisungsbetrugs zu vier Jahren Haft verurteilt. Im März 2025 begnadigte ihn US-Präsident Trump. Nikola selbst beantragte im Februar 2025 Gläubigerschutz nach Chapter 11.

Spannender als der Betrug sind allerdings die Fragen davor: Warum funktionierte Nikolas Kommunikation so lange so gut? Und wo genau kippte sie?

Der Fall ist amerikanisch und durch das Tempo eines SPAC-Börsengangs zugespitzt. Die Mechanik dahinter ist es nicht. Wo ein Unternehmen Geld für etwas einwirbt, das es noch nicht gibt, tritt Plausibilität an die Stelle der Prüfung. Das gilt für die Seed-Runde eines Zürcher Deep-Tech-Startups ebenso wie für eine Nasdaq-Notierung.

Wenn Zahlen fehlen, zählt Plausibilität

Klassische Bewertungsverfahren greifen bei jungen Wachstumsunternehmen kaum, weil belastbare Zahlenreihen noch fehlen. Investorinnen und Investoren müssen auf weiche Indikatoren ausweichen: Prototypen, namhafte Partnerschaften oder Vorbestellungen. Erst eine plausible Erzählung macht aus diesen Signalen einen greifbaren Wert. Der Finanzökonom Aswath Damodaran beschreibt dies als Zusammenspiel von «narrative and numbers», als Bewegung vom Möglichen über das Plausible zum Wahrscheinlichen.

Damit wird eine Geschichte zu etwas, das sie in der Theorie lange nicht sein durfte: zu einem Argument. Die Grundlage dafür, Geschichten als Argumente zu lesen, legte Walter Fisher mit dem Begriffspaar «coherence und fidelity»: Hält die Geschichte in sich zusammen? Und deckt sie sich mit dem, was das Publikum als wahr erlebt? Die Untersuchung zum Fall Nikola macht daraus fünf Schritte auf zwei Ebenen, drei für die Geschichte selbst und zwei für ihr Umfeld:

Erste Ebene, die Prüfung der Geschichte (upstream):

Hier stehen die Fakten, die innere Konsistenz und die Plausibilität der Story zur Debatte. Doch genau an dieser Stelle zeigt sich die Zweischneidigkeit des Detailreichtums. Präzision macht eine Erzählung nachprüfbar und schafft Vertrauen. Wer zu konkret wird, liefert zugleich die Munition für den eigenen Widerruf.

Zweite Ebene, die Prüfung des Umfelds (downstream):

Weil harte Belege fehlen, rücken die Botschaft und ihr Kontext in den Fokus. Ist die Quelle glaubwürdig? Und passt die Moral der Erzählung zu den Werten des Publikums (Value-Fit)? Wo Zahlen schweigen, entscheidet diese Passung über die Akzeptanz der ganzen Geschichte.

Der Bauplan einer Investmentgeschichte

Die Analyse von Nikolas Investorenkommunikation umfasst 112 Medienmitteilungen zwischen Mai 2016 und Dezember 2021, dazu Börsenunterlagen, 279 Medienbeiträge und mehrere Interviews. Sie zeigt eine wiederkehrende Architektur. Die Behauptung «Das ist ein lohnendes Investment» ruht auf drei Säulen: einem tragfähigen Geschäftsmodell, der Legitimität des Unternehmens in seinem Umfeld und dem Ethos der Gründerfigur. Ethos ist dabei selbst dreiteilig: wahrgenommene Kompetenz, Integrität und Wohlwollen – die drei Grössen des Vertrauensmodells von Roger Mayer et. al. Entscheidend ist, dass alle drei Säulen tragen. Fehlt auch nur eine, kollabiert die Behauptung insgesamt, denn wer einer von ihnen nicht mehr traut, prüft die anderen nicht mehr.

Milton bespielte alle drei Säulen. Die dritte, das Ethos, prägte er vor allem mit kleinen biografischen Geschichten, die er über Jahre in Interviews und Social-Media-Posts streute: der Schulabbrecher, der es nach oben schafft; die Missionszeit in Brasilien, die ihn Selbstlosigkeit lehrte; der Kampf gegen die alte Garde der Lastwagenindustrie. Diese Fragmente wirken, weil sie an Erzählmuster im kollektiven Gedächtnis anknüpfen, etwa David gegen Goliath. Joseph Campbell hat solche Muster zur Heldenreise zusammengefasst. Aber auch die Geschichte vom sauberen Schwerverkehr traf genau das, was der Markt hören wollte. Finanzanalysten adelten diese Resonanz mit optimistischen Kurszielen.

Vision ist kein Betrug

Künftige Zustände sprachlich vorwegzunehmen, gehört zum Standardrepertoire unternehmerischer Kommunikation. Wer im Präsens über eine Zukunft spricht, die es noch nicht gibt, täuscht nicht zwangsläufig. Er mobilisiert Kapital und bindet Partner. Mehr noch: Solche Erzählungen können sich selbst materialisieren. Die Allianzen, die sie erzeugen, machen aus einer Behauptung nachträglich eine Tatsache. Ein Unternehmen kann in seine Prophezeiung hineinwachsen. Die Partnerschaft mit General Motors vom 8. September 2020 öffnete ein solches Zeitfenster, das der Hindenburg-Report zwei Tage später schloss.

Wo es kippt

Kritisch wird es, wenn zur Sprache das Bild tritt. Nikola verband Formulierungen wie «has built the truck of the future» mit hochwertigen Bildern. Aus einem «Wir werden bauen» wurde ein gezeigtes «Es fährt». Das verschiebt die Beweislast: Nicht das Unternehmen muss zeigen, dass der Lastwagen fährt. Der Zweifler muss beweisen, dass er es nicht tut. Die Vermischung von Futur, Präsens und Perfekt verwischt zusätzlich die Grenze zwischen Planung und Ausführung.

Die Psychologie kennt für diese Spätfolge einen Begriff: Konfabulation. Aswath Damodaran hat sie für die Finanzwelt beschrieben. Gründer, die sich einen unwahrscheinlichen Aufstieg aus der Armut erfinden, oder Vorstände, die von Kämpfen gegen nicht existierende Herausforderungen erzählen, beginnen ihren Geschichten durch ständige Wiederholung irgendwann selbst zu glauben. Erzählungen werden zu Erinnerungen, Erinnerungen zu narrativen Wahrheiten.

Die eigentliche Sollbruchstelle lag woanders

Sachlich war das Video nebensächlich. Als der Hindenburg-Report erschien, war es bereits gut zweieinhalb Jahre alt. Der eigentliche Kern des Geschäftsmodells lag in der Behauptung, die Kosten für ein Kilogramm Wasserstoff von 16 auf unter 3 Dollar gesenkt zu haben. An dieser einen Zahl hing die gesamte vertikal integrierte Wertschöpfungskette. Im Februar 2021 hielt Nikola gegenüber der Börsenaufsicht SEC fest, diese Aussage sei «inaccurate in whole or in part» gewesen.

Nur: Diese Sollbruchstelle zu erkennen, hätte eine Prüfung des Geschäftsmodells erfordert, nicht eine Prüfung des Videos. Genau darin liegt die Lehre für Investorinnen und Investoren.

Und dann fehlte der Erzähler

Nach Miltons Rücktritt entstand ein kommunikatives Vakuum. Nikolas Krisenkommunikation wechselte in einen rein argumentativen, defensiven Modus und verlor sich in Definitionsfragen, etwa zum Begriff «pusher» für ein Schaufahrzeug ohne eigenen Antrieb. Vor allem aber fehlte eine Figur, über die sich neue Geschichten hätten entwickeln lassen. Mit Steve Girsky, dem früheren GM-Vizechef, übernahm zwar ein glaubwürdiger, gut vernetzter Manager den Verwaltungsratsvorsitz. Eine Turnaround-Erzählung um ihn herum entstand nie.

Wer in der Krise das Instrument wegwirft, das den Aufstieg getragen hat, dem bleibt nichts mehr, womit er seine Anspruchsgruppen erreicht. Die Aufgabe besteht nicht darin, das Erzählen abzuschaffen, sondern darin, es argumentativ belastbar zu machen.